FUTURES MARKETTHE FUTURES CONTRACTUntuk melihat bagaimana kontrak berjangka dan kontrak forward berfungsi serta bagaimana keduanya berguna, perhatikan masalah diversifikasi portofolio yang dihadapi petani yang menanam benih tunggal, katakanlah gandum. Seluruh pendapatan musim tanam bergantung terutama pada harga benih yang sangat bergejolak. Petani tidak dapat dengan mudah melakukan diversifikasi untuk posisinya karena hampir seluruh kekayaannya terikat oleh benih.Tukang giling yang harus membeli gandum untuk diolah menghadapi masalah portofolio yang merupakan cerminan petani. Ia terkait dengan ketidakpastian keuntungan akibat akibat biaya gandum di masa datang yang tidak dapat diprediksi.Kedua pihak mengurangi risiko ini jika mereka mengikuti kontrak forward yang menghendaki petani untuk menyerahkan gandum ketika di panen pada harga yang disepakati dari sekarang tanpa mempedulikan harga pasar di waktu panen. Tidak ada uang yang harus berpindah tangan di waktu ini. Kontrak forward merupakan penjualan yang ditangguhkan dari beberapa aset dengan harga jual yang disepakati sekarang. Semua yang diperlukan adalah setiap pihak yang bersedia mengunci harga pokok untuk penyerahan komoditas tersebut. Kontrak forward melindungi setiap pihak dari fluktuasi harga di masa datang.Pasar berjangka menyusun dan menstandarisasi kontrak forward. Pembeli dan penjual berdagang pada pada future exchange yang terpusat. Bursa menstandarisasi jenis kontrak yang akan diperdagangkan: Bursa menentukan besarnya kontrak, mutu komoditas yang dapat diterima, waktu serah kontrak, dan sebagainya. Meskipun standisasi menghilangkan banyaknya fleksibilitas yang tersedia pada kontrak forward, standarisasi memiliki keuntungan likuiditas yang berimbang karena banyak pedagang akan berfokus pada kontrak yang sama. Kontrak berjangka juga berbeda dari kontrak forward yaitu kontrak berjangka mengatur penentuan harian dari setiap keuntungan maupun kerugian kontrak. Sebaliknya dengan kontrak forward, tidak ada uang yang berpindah tangan hingga waktu penyerahan.The Basic of Futures ContractKontrak berjangka mengatur penyerahan komoditas pada waktu penyerahan atau jatuh tempo yang ditentukan, dengan harga yang disepakati, yang disebut harga berjangka, untuk dibayarkan saat jatuh tempo kontrak. Kontrak menentukan prasyarat pasti untuk komoditas tersebut. Untuk komoditas pertanian bursa menetapkan mutu yang diperbolehkan (yakni, No. 2 gandum musim dingin yang berat atau No.1 gandum merah yang ringan). Tempat atau sarana penyerahan komoditas ditentukan juga. Penyerahan komoditas pertanian dilakukan melalui transfer penerimaan gudang yang dikeluarkan oleh gudang yang disepakati. Untuk keuangan berjangka (financial future), penyerahan akun dilakukan melalui transfer kabel; untuk indeks berjangka, penyerahan akan diselesaikan dengan prosedur tunai seperti pada option indeks. Karena bursa berjangka menentukan seluruh syarat kontrak, pedagang hanya perlu menawar harga berjangka saja. Pedagang yang mengambil posisi lama (long position) berkomitmen membeli komoditas pada waktu penyerahan. Pedagang yang mengambil posisi singkat (short position) berkomitmen menyerahkan komoditas pada jatuh tempo kontrak. Pedagang dalam long position disebut membeli kontrak; pedagang dalam short position disebut menjual kontrak.Kerugian long position sama dengan keuntungan long position, saat jatuh tempo:Profit to long = Spot price at maturity Original futures priceProfit to short = original future price Spot price at maturityDimana, spot price merupakan harga aktual komoditas pada waktu penyerahan.Existing ContractsKontrak berjangka dan kontrak forward diperdagangkan dengan benyaknya jenis barang di empat kategori besar: komoditas pertanian, baja dan mineral (termasuk komoditas energi), mata uang asing dan financial future (sekuritas berpendapatan tetap dan indeks pasar saham). Sebagai tambahan terhadap indeks untuk saham besar, seseorang sekarang dapat memperdagangkan saham tunggal berjangka (single-stock future) pada setiap saham dan indeks berbasis sempit.TRADING MECHANICSThe Cliringhouse and Open InterestHingga 10 tahun yang lalu mayoritas perdagangan future di Amerika Serikat terjadi antar pedagang di lantai perdagangan pada lubang dagangnyatrading pit untuk setiap kontrak. Para pelaku di sana menggunakan sinyal suara atau tangan untuk menyatakan keinginannya untuk membeli ataupun menjual dan mencari pedagang yang bersedia untuk menerima sisi perdagangan yang berlawanan. Hari ini, perdagangan diadakan terutama untuk jaringan elektronik, yakni pada financial futures. Tampaknya tidak dapat dihindarkan bahwa perdagangan elektronik akan terus menggantikan perdagangan di lantai.Sekali perdagangan disepakati, rumah kliring mengikuti keadaan. Daripada membuat long dan short trader memegang kontrak satu sama lain, rumah kliring menjadi penjual kontrak untuk long position dan menjasi pembeli kontrak untuk short position. Rumah kliring dibebankan untuk menterahkan komoditas pada long position dan membayar penyerahan dari short position; akibatnya posisi neto rumah kliring menjadi nol.

Gambar 22.3 menggambarkan peran dari rumah kliring. Bagian A menunjukkan apa yang terjadi dengan tidak adanya rumah kliring. Sedangkan bagian B menunjukkan bagaimana rumah kliring menjadi perantara yang bertindak sebagai rekan dagang di setiap sisi kontrak. Posisi rumah kliring netral karena mengambil long position dan short position untuk setiap transaksi.Suku bunga terbuka (open interest) pada kontrak merupakan jumlah kontrak yang beredar. (long position dan short position tidak dihitung secara terpisah, yang berarti bahwa suku bunga terbuka dapat disebut sebagai jumlah kontrak long dan short yang beredar). Posisi rumah kliring berubah menjadi nol, sehingga tidak dihitung dalam perhitungan suku bunga terbuka. Ketika kontrak mulai diperdagangkan, suku bunga terbukanya nol. Ketika waktu berlalu, suku bunga terbuka naik sewaktu banyak kontrak yang masuk secara progresif.The Margin Account and Marking to MarketTotal keuntungan atau kerugian yang didapat oleh long trader yang membeli kontrak pada waktu 0 dan tutup; atau sebaliknya, pada waktu t hanya berubah harga futurenya selama periose itu, . Secara simetris, short trader memperoleh .Proses dimana keuntungan atau kerugian yang bertambah bagi pedagang disebut marking to market. Di awal berlakunya perdagangan, setiap pedagang menetapkan transaksi margin. Margin merupakan transaksi sekuritas yang terdiri atas uang tunai atau sekuritas yang menyerupai uang tunai, semisal surat utang pemerintah, yang menjamin pedagang mampu memenuhi kewajiban dari kontrak berjangka. Karena kedua pihak kontrak berjangka terbuka akan kerugian, keduanya harus memasang margin.Marking to Market merupakan merupakan hal penting dimana kontrak berjangka dan kontrak forward berbeda, selain standarisasi kontrak. Kontrak berjangka mengikuti metode pay-(atau receive)-as-you-go. Kontrak forward dipegang hingga jatuh tempo, dan tidak ada dana yang dipindah tangan hingga tanggal tersebut, meskipun kontrak diperdagangkan.Cash versus Actual DeliveryKebanyakan kontrak berjangka mengatur penyerahan komoditas aktual seperti gandum dengan mutu tertentu atau jumlah uang mata asing tertentujika kontrak tidak diundur sebelum jatuh tempo. Untuk komoditas pertanian, di mana mutu perdagangan yang diserahkan berbeda-beda, bursa menetapkan strandar mutu sebagai bagian dari kontrak berjangka. Dalam kasus ini, premi atau diskonto digunakan digunakan untuk komoditas yang diserahkan demi menyesuaikan perbedaan mutu.Beberapa kontrak berjangka mengatur cash settlementpenyelesaian kas. Contohnya dalah kontrak berjangka indeks saham di mana aset pokoknya merupakan indeks semisal Standard & Poor 500 atau Indeks Bursa saham New York.RegulationsPasar berjangka diatur oleh Komisi Perdagangan Future Komoditas Pemerintah (Commodities Futures Trading CommisionCFTC). CFTC menetapkan prasyarat modal untuk anggota perusahaan bursa berjangka, mengesahkan perdagangan dalam kontrak baru dan menjaga kelangsunga catatan perdagangan harian.TaxationAkibat prosedur mark-to-market, investor todak memiliki kendali atas tahun pajak di mana mereka meraup untung atau rugi. Di samping itu, perubahan harga didapat secara bertahap, dengan setiap penyelesaian harian. Maka dari itu, pajak dibayarkan pada akhir tahun dengan keuntungan atau kerugian yang dihimpun tanpa peduli apakah posisi tersebut telah ditutup. Sebagai kaidah umu, 60% keuntungan atau kerugian berjangka diperlakukan sebagai perdaganga jangka panjang, dan 40% sebagai jangka pendek.FUTURES MARKETS STRATEGIESHedging and SpeculationLindung nilai dan spekulasi merupakan dua kutub yang digunakan di pasar berjangka. Spekulan menggunakan kontrak berjangka agar untung dari pergerakan harga berjangka, pelaku lindung nilai berlindung dari pergerakan harga.Jika spekulan meyakini harga akan naik, mereka akan mengambil long postion demi keuntungan yang diharapkan. Sebaliknya, mereka memanfaatkan penurunan harga yang diharapkan dengan mengambili short position.Mengapa spekulan membeli kontrak berjangka? Mengapa tidak membeli aset pokok secara langsung? Salah satu alasannya terletak pada biaya transaksi yang jauh lebih kecil di pasar berjangka.Alasan penting lainnya adalah solvabilitas yang diberikan oleh perdagangan berjangka. Ingat kembali bahwa kontrak berjangka menghendaki perdagangan untuk memasang margin yang jauh kurang dari nilai aset pokok kontrak. Maka dari itu, mereka memungkinkan spekulan untuk meraih solvabilitas yang jauh lebih besar yang tersedia melalui perdagangan komoditas secara langsung.Basis Risk and HedgingBasis merupakan selisih antara harga berjangka dengan harga tunai. Seperti yang telah dicantumkan, pada tanggal jatuh tempo kontrak, basisnya harus sama dengan nol: Sifat konvergensi menyatakan bahwa . Sebelum jatuh tempo, bagaimanapun, harga berjangka untuk penyerahan berikutnya akan banyak berbeda dari harga tunai saat ini.Contoh mengenai kasus short hedger yang memanajemen risiko dengan mengikuti short position untuk menyerahkan minyak di masa datang. Jika aset dan kontrak berjangka dipegang hingga jatuh tempo, pelaku lindung nilai tidak menanggung risiko. Risikonya hilang karena harga berjangka dan harga tunai saat jatuh tempo kontrak seharusnya sama: Keuntungan dan kerugian pada futures dan posisi komoditas pasti akan terhapus. Akan tetapi jika kontrak dilikuidasi sebelumnya sebelum jatuh tempokontrak, pelaku lindung nilai menanggung risiko basis karena harga berjangka dan harga tunai tidak perlu bergerak dengan langkah sempurna terus-menerus sebelum tanggal jatuh tempo. Dalam kasus ini, keuntungan dan kerugian pada kontrak tersebut beserta aset tidak akan saling mengimbangi satu sama lain.FUTURES PRICESThe Spot Futures Parity TheoremTelah diamati bahwa kontrak berjangka dapat diguuunakan untuk membendung perubahan nilai aset pokok. Jika lindung nilai sempurna, yang berarti bahwa portofolio aset ditambah future tidak memiliki risiko, maka posisi yang dibendung harus memberikan tingkat return yang sama dengan tingkat investasi bebas risiko lainnya. Sebaliknya, akan terdapat kesempatan arbitrase dimana investor akan memanfaatkannya hingga harga dibawa kembali menuju garis. Pandangan ini dapat digunakan untukmenurunkan hubungan teoritis diantara harga berjangka dan harga aset pokonya.Secara umum, total investasi sebesar , harga saham saat ini, bertambah nilai akhirnya sebesar , dimana D merupakan hasil dividen portofolio.Rate of Return on Perfectly Hedged Stock Portfolio Hasilnya semata-mata tanpa risiko. Kami mengamati bahwa di awal periode ketika kita mengikuti kontrak berjangka. Ketika pembayaran dividen tidak sepenuhnya tanpa risiko, pembayaran tersebut sangat mudah diprediksi selama periode singkat, terutama untuk portofolio terdiversifikasi. Ketidakpastinnya sangatlah kecil dibandingkan dengan ketidakpastian harga saham.Kiranya, 3% seharusnya merupakan rate of return yang tersedia pada investasi tanpa risiko lainnya. Jika tidak, maka investor akan menghadapi dua strategi bebas risiko yang bersaing dengan rate of return yang berbeda. Situasi yang dapat tidak berlangsung. Maka dari itu, kita menyimpulkan bahwa

Dengan menyusun kembali, kami mendapati bahwa harga berjangka seharusnya

Dimana D merupakan divien yield pada portofolio saham, yang disebut dengan . Hasil ini disebut spot-futures parity theorem. Hasilnya memberikan hubungan normal atau benar secara teori di antara tingkat tunai dan futures. Simpangan dari paritas akan memunculkan kesempatan arbitrase bebas risiko.Hubungan paritas dengan mudah dijabarkan untuk penggunaan banyak periode. Kami dengan mudah mengakui bahwa selisih diantara harga tunai dan berjangka akan semakin besar ketika jatuh tempo kontrak lebih lama. Hal ini mencerminkan periode yang lebih lama di mana kita menggunakan biaya angkut neto. Untuk jatuh tempo kontrak T periode, hubungan paritasnya adalah

SpreadsSebagaimana kita dapat meramalkan hubungan diantara harga tunai dan berjangka (future), terdapat cara serupa untuk menentukan hubungan yang tepat di antara harga berjangka untuk kontrak dengan tanggal jatuh tempo yang berbeda. Persamaan menunjukkan bahwa harga berjangka sebagian ditentukan oleh waktu jatuh tempo. Jika tingkat bebas risiko lebih besar dari dividen yield (yakni ), maka harga berjangka akan lebih tinggi pada kontrak yang jatuh temponya lebih lama dan jika , maka harga berjangka yang jatuh temponya lebih lama akan lebih rendah.Agar lebi tepat mengenai harga sebaran (spread pricing), nyatakan harga berjangka saat ini untuk penyerahan pada tanggal , dan . Umpamakan d sebagai imbal hasil dividen saham. Maka dari itu, hubungan paritasdasar untuk spread adalah

Persamaan di atas menunjukkan bahwa harga berjangka seharusnya bergerak bersama. Forward versus Futures PricingHarga berjangka akan menyimpang dari nilai paritasnya ketika marking to market memberikan keuntungan yang sistematis long position maupun short position. Ketika marking to market cenderung lebih menyukai long position, sebaga contoh, harga berjangka seharusnya lebih dari harga forward karena long position akan bersedia membayarkan premi demi keuntungan marking to market.Kapankah marking to market akan lebih menyukai long position ataupun short position? Pedagang akan untung jika penyelesaian harian diterima ketika suku bunga tinggi dan dibayarkan ketika suku bunga rendah. Menerima pembayaran ketika suku bunga tinggi memungkinkan investasi hasil dengan tarif yang tinggi. Karena posisi lama akan untung jika harga berjangka cenderung naik ketika suku bunganya tinggi, investor tersebut akan bersedia menerima harga berjangka yang lebih tinggi. Maka dari itu, korelasi positif diantara suku bunga dan perubahan harga berjangka menunjukkan bahwa harga future yang pas akan melebihi harga forwardnya. Sebaliknya, korelasi negatif berarti bahwa marking to market lebih menyukai short position dan menunjukkan bahwa harga berjangka keseimbangan seharusnya berada dibawah harga forward.FUTURES PRICES VERSUS EXPECTED SPOT PRICESSeberapa baik harga berjangka meramalkan harga tunai akhir? Tiga teori tambahan telah dikemukakan: expectations hypothesis, Norma Backwardation, dan contango. Kesepakatan hari ini adalah bahwa seluruh hipotesis tradisional ini digolongkan melalui pandangan yang diberikan oleh portofolio modern. Gambar 22.7 menunjukkan perkiraan jalur berjangka menurut tiga hipotesis tambahan tersebut.

Expectations HypothesisHipotesis pengharapan merupaka teori penentuan harga berjangka yang paling sederhana. Teori ini menyatakan bahwa harga berjangka sama dengan perkiraan nilai dari harga aset tunai berjangka: . Menurut teori ini, perkiraan keuntungan disalah satu posisi kontrak berjangka akan sama dengan nol: perkiraan keuntungan short position adalah , sedangkan long position adalah . Dengan , perkiraan keuntungan disalah satu sisi adalah nol. Hipotesis ini bersandar pada dugaan akan kenetralan risiko. Jika seluruh pelaku pasar netral terhadap risiko, mereka seharusnya sepakat atas harga berjangka yang memberikan perkiraan keuntungan sebesarv nol bagi seluruh pihak.Norma BackwardationTeori ini berhubungan dengan ekonom Inggris ternama John Maynard keynes dan John Hicks. Mereka berpendapat bahwa untuk sebagian besar komoditas terdapat pelaku lindung nilai alamiah yang ingin melepas risiko. Teori ini menyebutkan bahwa harga berjangka akan ditawar lebih murah hingga tingkat di bawah perkiraan harga tunai dan akan naik selama masa kontrak hingga tanggal jatuh tempo, pada titik . Meskipun teori ini mengakui peran penting premi risiko di pasar berjangka, teori ini didasarkan pada total variabilitas dari pada risiko sitematis.ContangoHipotesis yang berlawanan dengan backwardation menekankan bahwa pelaku lindung nilai alamiah merupakan pembeli komoditas, daripada pemasok. Karena long hedger sepakat membayar harga berjangka yang tinggi demi mereda risiko, dan karena spekulan harus dibayar dengan premi untuk mengikuti short position, teori contago menekankan bahwa harus melebihi .Modern Portfolio TheoryTiga hipotesis tradisional seluruhnya membayangkan banyaknya spekulan yang bersedia untuk memasuki salah satu sisi pasar berjangka jika mereka cukup terimbangi atas risiko yang mereka tanggung. Teori portofolio modern memperbaiki pendekatan ini dengan memperhalus dugaan risiko yang digunakan di dalam penentuan premi risiko. Singkatnya, jika harga komoditas membebankan risiko sistematis positif, harga berjangka seharusnya lebih rendah dari perkiraan harga tunai.

akan kurang dari perkiraan manakala k lebih besar dari , yang akan menjadi perkara untuk setiap aser yang betanya positif. Hal ini berarti bahwa long side dari kontrak akan menghasilkan perkiraan keuntungan [ akan kurang dari ] ketika komodita smemperlihatkan risiko sistematis positif (k lebih besar dari .1