Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... ·...

31
PENGENALAN Topik ini memberikan gambaran mengenai struktur modal firma. Lebih khusus lagi, topik ini membincangkan tentang teori leveraj dan struktur modal. Leveraj firma boleh dibahagikan kepada leveraj operasi, leveraj kewangan dan jumlah leveraj. Topik ini juga membincangkan pelbagai teori yang menerangkan struktur modal firma dan kesan ke atas nilai firma. Akhir sekali, topik ini juga menerangkan penentu struktur modal dan kos purata berwajaran modal. TINJAUAN STRUKTUR MODAL FIRMA Apabila firma memperluaskan perniagaannya, keperluan modal yang wujud daripada perkembangan firma boleh dipenuhi dengan sumber asas, iaitu ekuiti dan pembiayaan hutang. Walau bagaimanapun, dalam membuat pilihan struktur modal yang sesuai, pengurusan firma perlu menilai faedah daripada setiap jenis struktur modal di samping membawa nilai yang terbaik kepada firma. Jadual 3.1 meringkaskan kesan bagi pembiayaan hutang ke atas struktur modal firma. 3.1 T T o o p p i i k k 3 3 Struktur Modal HASIL PEMBELAJARAN Pada akhir topik ini, anda seharusnya dapat: 1. Menghuraikan konsep dan sumber struktur modal firma; 2. Membezakan antara leveraj operasi dan leveraj kewangan; 3. Menganalisis pelbagai teori struktur modal; 4. Meneliti kesan leveraj firma; dan 5. Merumuskan dua penentu struktur modal.

Transcript of Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... ·...

Page 1: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� PENGENALAN

Topik ini memberikan gambaran mengenai struktur modal firma. Lebih khusus lagi, topik ini membincangkan tentang teori leveraj dan struktur modal. Leveraj firma boleh dibahagikan kepada leveraj operasi, leveraj kewangan dan jumlah leveraj. Topik ini juga membincangkan pelbagai teori yang menerangkan struktur modal firma dan kesan ke atas nilai firma. Akhir sekali, topik ini juga menerangkan penentu struktur modal dan kos purata berwajaran modal.

TINJAUAN STRUKTUR MODAL FIRMA

Apabila firma memperluaskan perniagaannya, keperluan modal yang wujud daripada perkembangan firma boleh dipenuhi dengan sumber asas, iaitu ekuiti dan pembiayaan hutang. Walau bagaimanapun, dalam membuat pilihan struktur modal yang sesuai, pengurusan firma perlu menilai faedah daripada setiap jenis struktur modal di samping membawa nilai yang terbaik kepada firma. Jadual 3.1 meringkaskan kesan bagi pembiayaan hutang ke atas struktur modal firma.

3.1

TTooppiikk

33� Struktur Modal

HASIL PEMBELAJARAN

Pada akhir topik ini, anda seharusnya dapat:

1. Menghuraikan konsep dan sumber struktur modal firma;

2. Membezakan antara leveraj operasi dan leveraj kewangan;

3. Menganalisis pelbagai teori struktur modal;

4. Meneliti kesan leveraj firma; dan

5. Merumuskan dua penentu struktur modal.

Page 2: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 72

Jadual 3.1: Kebaikan dan Keburukan Pembiayaan Hutang

KKebaikan Keburukan

Pelepasan cukai �

Keuntungan pemegang saham lebih tinggi �

Leveraj meningkat �

Risiko terkumpul �

Risiko kebankrapan lebih tinggi �

Ciri-ciri paling menarik pembiayaan hutang sepanjang tahun adalah faedah yang dibayar ke atas pembiayaan hutang iaitu yang boleh ditolak cukai. Selain itu, pembiayaan hutang memerlukan khidmat hutang melalui bayaran tetap atau caj, pemegang saham tidak perlu berkongsi keuntungan mereka jika perniagaan mereka sangat maju. Walau bagaimanapun, ia penting untuk diambil perhatian bahawa kegunaan pembiayaan hutang juga mempunyai keburukannya.

Pertama, nisbah hutang lebih tinggi jika leveraj firma meningkat. Di samping itu, firma mempunyai obligasi membayar faedah dan prinsipal tepat pada masanya. Pengumpulan risiko membahayakan struktur modal firma. Maka, kos modal meningkat akan menyebabkan firma perlu meminjam lagi. Kedua, apabila kesukaran yang dihadapi oleh firma, ia mungkin tidak mampu menjana aliran tunai operasi yang mencukupi untuk menampung faedah mengakibatkan kebankrapan.

Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai mengehadkan penggunaan pembiayaan hutang, keuntungan cukai dilihat diimbangi oleh risiko kebankrapan yang lebih tinggi. Syarikat dengan pendapatan yang lebih stabil iaitu mampu menampung bayaran faedah tetap akan berada pada kedudukan yang lebih baik untuk mengambil kesempatan daripada pengecualian cukai yang ditawarkan oleh pembiayaan hutang.

JENIS RISIKO DAN LEVERAJ FIRMA

Perniagaan melibatkan dua jenis risiko yang wujud daripada aktiviti operasi dan pembiayaan. Ini merupakan risiko perniagaan dan risiko kewangan, yang akan dibincangkan dalam subtopik yang berikutnya.

3.2

Page 3: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

73

3.2.1 Risiko Perniagaan dan Leveraj Operasi

Tahukah anda apakah yang dimaksudkan dengan risiko perniagaan?

Pelbagai perniagaan bukan sahaja dari industri kepada industri, tetapi juga dalam kalangan firma bagi industri yang diberikan. Oleh itu, risiko perniagaan boleh berubah merentasi industri dan syarikat dalam industri. Risiko perniagaan bergantung pada beberapa faktor. Faktor yang paling penting adalah kepelbagaian pendapatan dan pengumpulan kos tetap. Sejauh mana kos tetap dalam aktiviti operasi yang dikenali sebagai leveraj operasi. Rangka kerja untuk menganalisis risiko perniagaan dan leveraj firma perlu diperincikan dalam bahagian yang berikutnya.

(a) Leveraj Operasi dan Risiko Perniagaan Apakah takrifan lain bagi leveraj operasi?

Risiko perniagaan bergantung pada apa?

Leveraj operasi yang tinggi menunjukkan perubahan dalam jualan yang akan menyebabkan perubahan berkadaran yang lebih tinggi dalam pendapatan operasi. Penurunan yang sedikit dalam jualan firma juga boleh membawa kepada penurunan berkadaran lebih tinggi dalam pendapatan firma, sebagaimana firma itu menanggung kos tetap tanpa mengira tahap jualan. Oleh itu, sebagaimana tahap jualan jatuh, begitu juga tahap keuntungan. Kesimpulannya, pulangan kepada pemegang saham (ROE � return on equity) mungkin juga jatuh.

Risiko perniagaan bergantung pada sejauh mana firma membina kos tetap dalam operasinya.

Leveraj operasi juga boleh ditakrifkan sebagai kepekaan pendapatan operasi untuk mengubah jualan.

Risiko perniagaan adalah risiko yang berdiri sendiri berkaitan dengan aktiviti perniagaan firma. Ia merupakan ketidakpastian fungsi dalam unjuran pulangan firma ke atas modal yang dilaburkan.

Page 4: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 74

Leveraj operasi berfungsi dalam dua cara, iaitu jika firma mempunyai kos operasi tetap, peningkatan dalam jualan akan mengakibatkan peningkatan yang lebih daripada berkadaran dalam pendapatan sebelum faedah dan cukai (EBIT � earnings before interest and tax), dan menurun dalam jualan akan menyebabkan lebih daripada berkadaran menurun dalam EBIT.

Secara kesimpulannya, tahap perhubungan boleh dinyatakan seperti yang berikut:

Tahap operasi leveraj (DOL � degree of operating leverage)

% Perubahan dalam EBIT% Perubahan dalam jualan

Atau tahap leveraj operasi juga boleh dinyatakan pada tahap asas yang berikut:

Q (P VC)DOL pada tahap jualan asas Q DOL

Q (P VC) FC� �

� �� � �

Contoh 3.1 Kesan peningkatan jualan, penurunan dan tahap asas ke atas EBIT firma.

Barangan Penurunan Jualan sehingga 50% Jualan Asal Peningkatan Jualan

Sehingga 50%

Unit jualan 500.00 1,000.00 1,500.00

Harga jualan (RM) 5.00 5.00 5.00

Jualan (RM) 2,500.00 5,000.00 7,500.00

Kos pemboleh ubah unit (RM)

2.00 2.00 2.00

Kos pemboleh ubah (RM)

1,000.00 2,000.00 3,000.00

Kos tetap 1,500.00 1,500.00 1,500.00

EBIT 0 1,500.00 3,000.00

Page 5: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

75

Kes 1: Peningkatan Jualan Sehingga 50% Tahap leveraj operasi = % Perubahan dalam EBIT/% Perubahan dalam jualan

= � �

� �c b b

c b b

EBIT EBIT /EBIT

Jualan Jualan /Jualan

��

Iaitu,

c = Menunjukkan tahap semasa untuk kedua-dua EBIT dan jualan

b = Menunjukkan tahap asas untuk kedua-dua EBIT dan jualan

(3000 1500)/1500(7500 5000)/ 5000

2.0

DOL ��

Ini menunjukkan bahawa peningkatan peratusan dalam jualan akan membawa kepada peningkatan dua mata peratusan dalam EBIT firma.

Kes 2: Penurunan Jualan Sehingga 50%

(0 1500)/1500DOL = = 2.0

(2500 5000)/5000

Ini menunjukkan bahawa setiap satu mata peratusan menurun dalam jualan akan menyebabkan penurunan dua mata peratusan dalam EBIT firma.

Kes 3: DOL pada Tahap Jualan Asas Q

Q (P VC)DOL

Q (P VC) FC

1000 (5 2)2

1000 (5-2) 1500

� ��

� � �

� ��

� ��

Maka, peningkatan satu mata peratusan (menurun) akan menyebabkan peningkatan dua mata peratusan (menurun) dalam EBIT firma.

Page 6: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 76

Contoh 3.2 Andaikan firma dengan kos operasi FC = RM2,500; P = RM10; VC = RM5 dan Q semasa ialah 1,000 unit.

DOL pada Tahap Jualan Asas

Q (P VC) 1000 (10 5)DOL 2.0

Q (P VC) FC 1000 (10 5) 2500� � � �

� � �� � � � � �

Maka, peningkatan satu peratusan (menurun) dalam jualan akan menyebabkan peningkatan dua mata peratusan (menurun) dalam EBIT.

(b) Kos Tetap dan Leveraj Operasi Perubahan dalam kos operasi tetap akan menjejaskan leveraj operasi dengan ketara. Jika, contohnya, firma boleh membuat anjakan beberapa kos pemboleh ubah kepada kos tetap, DOL akan meningkat dan meluaskan hubungan antara jualan dan EBIT dengan lebih jauh.

Contoh 3.3 Andaikan firma dengan FC = RM2,500; P = RM10; VC = RM5 dan Q semasa 1,000 unit.

Sekarang, andaikan bahawa perubahan yang berikut diikuti:

VC dikurangkan kepada RM4.50/unit

FC dinaikkan kepada RM3,000

1000 (10 4.5)DOL @ 1, 000 unit

1000 (10 4.5) 3000

� ��

� � �= 2.2

Ini menunjukkan bahawa satu mata peratusan meningkat dalam jualan akan membawa kepada 2.2 mata peratusan meningkat dalam EBIT firma. Anda boleh lihat daripada contoh bahawa hubungan yang diperluaskan akibat daripada perubahan dalam kos pemboleh ubah kepada kos tetap. Oleh itu, peningkatan dalam kos operasi tetap mengakibatkan hubungan perubahan yang tinggi antara jualan dan EBIT.

Page 7: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

77

(c) Risiko Kewangan dan Leveraj Kewangan Sekarang, mari kita pelajari maksud risiko kewangan.

Biasanya, pemegang saham menghadapi risiko bagi jumlah tertentu yang wujud dalam operasi firma, iaitu risiko perniagaan. Oleh itu, penggunaan leveraj kewangan memfokuskan kepada risiko perniagaan firma ke atas pemegang saham mereka. Penumpuan risiko perniagaan ini berlaku kerana pemegang hutang yang menerima bayaran faedah tetap tidak menanggung risiko kewangan.

Leveraj kewangan juga berfungsi dengan kedua-dua cara, iaitu peningkatan EBIT dalam firma akan menyebabkan peningkatan yang lebih daripada berkadaran dalam EPS firma, dan begitu juga sebaliknya, selagi firma tersebut menggunakan kos pembiayaan tetap (faedah dan bayaran dividen keutamaan).

Leveraj kewangan berasal daripada penggunaan bayaran faedah tetap ke atas pembiayaan hutang. Leveraj kewangan juga boleh ditakrifkan sebagai kepekaan pendapatan bersih untuk berubah dalam pendapatan operasi.

Risiko kewangan merupakan risiko tambahan yang diletakkan ke atas pemegang saham biasa akibat daripada keputusan untuk membiayai keperluan modal dan hutang.

Syarikat menjangkakan peningkatan 25% dalam jualan. Jika tahapleveraj operasi firma ialah dua kali, berapakah sepatutnya perubahanmata peratusan dalam EBIT firma?

LATIHAN 3.1

Page 8: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 78

(i) Jenis Pembiayaan Kos Ada dua jenis kos kewangan tetap yang biasa untuk firma. Ia dirumuskan dalam Rajah 3.1.

Rajah 3.1: Kos kewangan tetap

Faedah ke atas hutang ialah perbelanjaan faedah yang ditanggung oleh firma bagi menerbitkan hutang instrumen. Perbelanjaan faedah adalah lebih berkala dengan kos pembiayaan tetap. Dividen saham keutamaan adalah pendapatan untuk pemegang saham keutamaan. Dividen saham keutamaan adalah tetap dan dibayar secara berkala. Walau bagaimanapun, firma mungkin tidak membayar dividen pada tempoh tertentu jika menghadapi masalah kewangan.

Umumnya, kebanyakan firma cenderung untuk membayar dividen saham keutamaan seperti biasa. Oleh itu, ia penting untuk memeriksa sejauh mana perubahan dalam keputusan EBIT firma daripada perubahan dalam EPS firma dengan kos pembiayaan tetap. Kaedah berangka tersebut seperti hubungan boleh dijelaskan dengan tahap leveraj kewangan.

(ii) Tahap Leveraj Kewangan (DFL � Degree of Financial Leverage) Kos kewangan tetap haruslah dibayar tanpa mengira berapa banyak EBIT yang ada untuk membayar mereka.

Page 9: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

79

� �� �

c b b

c b b

EPS EPS /EPS% Perubahan dalam EPSDFL

% Perubahan dalam EBIT EBIT EBIT /EBIT

�� �

Iaitu:

c menunjukkan tahap semasa untuk kedua-dua EPS dan EBIT

b menunjukkan tahap asas untuk kedua-dua EPS dan EBIT

� �EBIT

DFL atau tahap asas EBITEBIT PD 1/I I T

�� � � �

Iaitu:

I = Perbelanjaan faedah tahunan

PD = Dividen saham keutamaan

T = Kadar cukai

Contoh 3.4: Kesan peningkatan (menurun) dalam EBIT ke atas EPS

Pemboleh Ubah 40% Menurun dalam EBIT

Kes Asas EBIT

40% Meningkat dalam EBIT

EBIT (Â000) RM6,000 RM10, 000 RM14,000

Perbelanjaan Faedah (Â000)

2,000 2,000 2,000

EBT (Â000) 4,000 8,000 12,000

Cukai kurang 40% (Â000) 1,600 3,200 4,800

EAT (Â000) 2,400 4,800 7,200

Dividen saham keutamaan kurang (Â000)

2,400 2,400 2,400

Pendapatan tersedia untuk pemegang saham biasa (Â000)

0 2,400 4,800

Jumlah saham tertunggak 1,000,000 1,000,000 1,000,000

EPS RM0 RM2.40 RM4.80

Page 10: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 80

Kes 1: 40% Meningkat dalam EBIT

DFL = {(4.8 � 2.4)/2.4}/(14,000 � 10,000)/10,000

DFL = 2.5 kali

Kes 2: 40% Menurun dalam EBIT

DFL firma adalah:

DFL = {(0 � 2.4)/2.4}/(6,000 � 10,000)/10,000

DFL = 2.5 kali

Dalam kedua-dua kes tersebut, DFL adalah yang terbaik daripada yang satu lagi. DFL daripada 2.5 kali menunjukkan setiap peningkatan 1% dalam EBIT akan menyebabkan peningkatan 2.5% EPS firma yang diberikan dengan tahap kos (kadar faedah) adalah tetap. Jika terdapat penurunan 1% dalam EBIT, maka ini akan menyebabkan penurunan 2.5% dalam EPS firma.

Kes 3: DFL @ Tahap Asas EBIT

EBIT

EBIT I (PD 1/(1 T)

10,000

10,000 2,000 (2,400 1/(1 0.4)2.5

�� � � �

�� � � �

Oleh itu, peningkatan 1% (menurun) dalam EBIT akan menyebabkan peningkatan 2.5% (menurun) dalam EPS firma.

Firma menjangkakan pendapatan sesaham akan meningkat sehingga20%. Jika tahap leveraj kewangan firma 1.5 kali, berapa banyakkahmata peratusan EBIT firma perlu dinaikkan bagi merealisasikanpeningkatan 20% dalam pendapatan sesaham?

LATIHAN 3.2

Page 11: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

81

(iii) Jumlah Leveraj: Kesan Penggabungan

(iv) Tahap Jumlah Leveraj (DTL � Degree of Total Leverage) Tahukah anda apakah yang dimaksudkan dengan DTL?

Contoh 3.5

Firma diberikan dengan data yang berikut:

Harga atau unit (P) = RM5

Kos pemboleh ubah atau unit (VC) = RM2

Kos operasi tetap (FC) = RM10,000

Perbelanjaan faedah (I) = RM20,000

Dividen saham keutamaan(PD) = RM12,000

Kadar cukai marginal (T) = 40%

Saham biasa tertunggak = 5,000

Jangkaan jualan (Q) = 20,000 unit

Potensi jualan = 30,000 unit

DTL dikira seperti yang berikut:

% Perubahan dalam EPSDTL

% Perubahan dalam Jualan�

Atau DTL boleh dikira seperti yang berikut:

DTL @ tahap jualan asas � �

� � � �Q P VC 1

Q PDQ P VC FC I 1 T

� �� �� � � � � � � �� �

DTL ialah kaedah berangka bagi jumlah leveraj firma.

DTL = DOL � DFL

Jumlah Leveraj menggabungkan kesan penggunaan kedua-dua operasi tetap dan kos kewangan tetap untuk mengembangkan kesan perubahan dalam jualan untuk EPS firma.

Page 12: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 82

DTL@ 20,000 unit

� �� �20,000 5 2 1

12,00020,000 5 2 10,000 20,000 1 0.4

60,000DTL

10,000

� � � �� � � � � � � �� �

� �

atau

DTL = DOL � DFL

DTL @ 20,000 unit = � �

� �

20,000 5 21

20,000 5 2 10,000 20,000 12,0001 0.4

� �� �� � � � � � �� �

DTL = 60,00010,000

= 6.0

atau

DOL @ 20,000 unit =� �

� �20,000 5 2

1.220,000 5 2 10,000

� ��

� � �

DFL @ tahap asas EBIT =

� �

50,000

150,000 20,000 12,000

1 0.4

� �� � � �� �

DFL = 5

DTL = 1.2 � 5.0 = 6.0

Maka, peningkatan 1% (menurun) dalam jualan akan mengakibatkan peningkatan 6% (menurun) dalam EPS firma.

Page 13: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

83

3.2.2 Hubungan antara Operasi, Kewangan dan Jumlah Leveraj

Perhatikan bahawa pengatas bagi formula perubahan peratusan DOL (EBIT) adalah sama dengan pembawah formula DFL perubahan peratusan (EBIT). Oleh itu, jika anda menggandakan kedua-dua formula tersebut, EBIT dibatalkan.

Baki selebihnya bagi formula perubahan peratusan untuk DTL seperti yang berikut:

DOL � DFL = DTL

1. Syarikat mempunyai jualan semasa sebanyak RM400,000; EPSsebanyak RM2.00 sesaham; DOL ialah 1.3 dan DFL ialah 2.0. Jikajualan firma dijangkakan meningkat 10% tahun depan, berapakahEPS?

2. Syarikat ABC mempunyai keputusan kewangan berikut yangdipilih.

10% Hutang 440% Hutang

Hutang RM 10,000

Ekuiti RM 90,000

Jumlah Modal RM100,000

Saham @ RM5 RM 18,000

EBIT RM 18,000

Faedah (15%) RM 1,500

EBT RM 16,500

Cukai (40%) RM 6,600

EAT RM 9,900

ROE

EPS

LATIHAN 3.3

Page 14: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 84

TEORI STRUKTUR MODAL

Sekarang, mari kita lihat apakah definisi bagi struktur modal.

Penulisan kewangan ke atas struktur modal adalah besar sekali dan topik secara berterusan dibahaskan sejak lebih dari 30 tahun. Persoalan teori utama yang telah menerima banyak perhatian dalam penulisan kewangan adalah sama ada struktur modal firma memberi kesan nilai pasaran ataupun tidak.

Dalam usaha untuk mengkaji teori ini, dua aliran pemikiran telah dibahaskan dan dinyatakan dalam Rajah 3.2. Ini adalah pandangan tradisionalis dan modenis. Beberapa pakar teori kewangan (tradisionalis) mencadangkan bahawa struktur modal telah memberi kesan kepada nilai pasaran firma, sementara yang lain (modenis) menyatakan bahawa struktur modal tidak menjejaskan nilai pasaran firma. Oleh itu, ia penting untuk membincangkan hujah yang dicadangkan oleh kedua-dua perbahasan supaya kita dapat membiasakan dengan pandangan mereka.

Struktur modal adalah gabungan hutang dan ekuiti untuk membiayai syarikat. Ia biasanya diukur sama ada nisbah hutang kepada ekuiti atau nisbah hutang kepada aset.

3.3

Syarikat sedang mempertimbangkan penstrukturan semula modaluntuk meningkatkan leveraj daripada tahap sekarang iaitu modalsebanyak 10%.

(a) Kira ROE dan EPS bagi Syarikat ABC di bawah strukturmodal semasa.

(b) Nyatakan semula butiran penyata kewangan yangditunjukkan, jumlah saham tertunggak, ROE dan EPS jikaSyarikat ABC meminjam wang dan gunakannya untukmenamatkan saham sehingga struktur modal adalah 40%hutang dengan andaikan EBIT kekal tanpa perubahan dansaham bersambung untuk dijual pada nilai bukunya.

Page 15: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

85

Rajah 3.2: Persoalan teori utama ke atas struktur modal

3.3.1 Teori Perdagangan Tukar Ganti bagi Struktur Modal

Mari kita bermula dengan pandangan pakar teori kumpulan pertama yang mencadangkan bahawa keputusan pembiayaan syarikat akan memberi kesan kepada nilai pasaran. Kumpulan ini diketuai oleh Gordon. Perspektif mereka bahawa ada perdagangan tukar ganti antara faedah cukai dari satu sudut dan tekanan kos kewangan (kebankrapan) modal hutang dari sudut lain pula. Namun, mereka tidak menyatakan dengan jelas syarat yang akan membawa kepada struktur modal optimum, yang diilustrasikan dalam Rajah 3.3.

Rajah 3.3: Struktur modal optimum

Page 16: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 86

Teori perdagangan tukar ganti bagi struktur modal menyedari bahawa sasaran nisbah hutang berbeza antara satu firma dengan firma lain. Syarikat dengan pendapatan yang tinggi dan selamat, aset ketaranya lebih cenderung untuk mempunyai tahap hutang yang tinggi berbanding firma berisiko daripada syarikat yang mempunyai aset berisiko atau tidak ketara. Firma yang mempunyai aset berisiko dan tidak ketara lebih cenderung untuk membiayai ekuiti.

Dalam pasaran modal yang baik, setiap firma haruslah mempunyai struktur modal optimum. Walau bagaimanapun, kejutan yang tidak dijangka (berita baik dan buruk) boleh mengubah hutang firma kepada tahap ekuiti jauh daripada sasarannya. Diingatkan bahawa apabila kita berbincang mengenai hutang pada tahap ekuiti, kita bercakap tentang nilai pasaran dan bukannya nilai buku.

Teori ini boleh menjelaskan tentang kewujudan tahap hutang saham yang paling rendah seperti saham teknologi. Mereka mempunyai aset paling berisiko yang boleh menjadi lapuk dengan cepat. Tahap hutang yang tinggi dalam industri ini adalah tidak munasabah. Sebaliknya, syarikat penerbangan yang mempunyai tahap hutang yang tinggi adalah kerana aset ketara mereka selamat.

3.3.2 Pecking Order Theory bagi Struktur Modal

Pandangan lain tradisionalis juga dapat dijelaskan oleh pecking order theory. Pecking order theory percaya bahawa ada hierarki pembiayaan yang firma akan ikuti. Oleh itu, ia seharusnya tiada struktur modal optimum dalam firma. Mengikut keutamaan, firma akan menggunakan strategi kewangan seperti yang berikut:

(a) Pertama, firma cenderung untuk menggunakan pembiayaan dalaman daripada operasi;

Pengendali syarikat penerbangan bajet akan membuat tawaran sahamterbitan awam (IPO � initial public offering). Pengurus berharap untukmengumpul dana melalui terbitan ekuiti apabila tiba masa untukmenghadapi persaingan yang semakin meningkat dan lonjakan kosbahan api. Apakah pandangan anda tentang tahap keyakinan pengurustersebut? Adakah anda akan melabur?

AKTIVITI 3.1

Page 17: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

87

(b) Kedua, mereka akan menyesuaikan nisbah pembayaran dividen mereka dengan peluang pelaburan mereka. Firma lebih suka kelancaran dividen mereka dan mengelak perubahan secara tiba-tiba;

(c) Jika aliran tunai dijana secara dalaman adalah lebih banyak berbanding perbelanjaan modal, firma akan membayar hutang atau melabur dalam sekuriti boleh pasar. Jika tunai dijana secara dalaman berbanding perbelanjaan modal, firma akan mengurangkan rizab tunai atau jual sekuriti boleh pasar; dan

(d) Jika kewangan luaran diperlukan, firma akan menerbitkan hutang, maka sekuriti hibrid seperti boleh tukar dan kemudian ekuiti merupakan pilihan terakhir.

Contoh 3.6 Pengurus lebih banyak tahu mengenai firma mereka daripada pelabur lain. Jika firma memikirkan untuk menaikkan wang tunai operasinya, pengurus perlu memilih antara hutang, ekuiti dan pendapatan dalaman.

Langkah 1 Jika pengurus pesimis tentang masa depan firma, dia tidak akan menerbitkan hutang melainkan firma tidak mampu memberikan perkhidmatan. Tambahan pula, oleh sebab dia pesimis, dia akan merasakan bahawa saham firma terlebih nilai. Maka, jika dia membuat terbitan ekuiti, firma akan membawa wang masuk lebih adalah berbaloi. Oleh itu, ia akan menerbitkan ekuiti dan jika masa depan aliran tunai adalah rendah, firma itu hanya boleh menurunkan atau menghapuskan bayaran dividen sepenuhnya.

Jika pengurus optimis, beliau akan merasakan firma akan mampu mengambil peluang ke atas cukai perlindungan daripada hutang. Tambahan pula, pengurus akan percaya bahawa saham syarikat terlebih nilai. Dia tidak akan mahu menaikkan terbitan ekuiti pada masa ini kerana berpendapat firma tidak akan menaikkannya sebanyak yang sepatutnya.

Langkah 2 Pelabur juga berpendapat bahawa jika firma membuat terbitan ekuiti, pasaran berkemungkinan akan mempercayai bahawa firma terlebih mahal dan menjauhi firma. Sebaliknya, jika terbitan hutang dibuat, pasaran akan menjadi positif tentang firma dan harga saham akan meningkat.

Page 18: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 88

Langkah 3 Pengurus tahu apa yang pasaran akan percaya jika firma menerbitkan sama ada ekuiti atau hutang. Memandangkan akan ada tindak balas positif ke atas terbitan hutang, pengurus pesimis juga akan menerbitkan hutang sekiranya perlu untuk mengelirukan pasaran.

Terbitan ekuiti mendedahkan pesimis pengurus dengan segera, manakala terbitan hutang pula melengahkan maklumat kemudiannya. Pada masa itu, pengurus berharap kedudukan firma berubah.

Jelas sekali, jika firma mempunyai dana dalaman, ia boleh mengelak daripada membuat terbitan ekuiti yang mahal kerana firma boleh menggunakan dana dalaman.

Pecking order theory dengan tepat meramalkan bahawa firma yang paling menguntungkan ialah yang kurang meminjam. Ini kerana mereka boleh menggunakan dana dalaman.

Walau bagaimanapun, ia tidak dapat menjelaskan hakikat bahawa industri cenderung mempunyai hutang yang berbeza untuk nisbah ekuiti tetapi firma dalam industri biasanya mempunyai hutang yang hampir sama dengan nisbah ekuiti.

Pecking order theory juga menyatakan bahawa jika pengurus tidak menggunakan aliran tunai dalaman, mereka akan terbitkan hutang. Jika mereka tidak berbuat demikian (kerana indentur dan sebagainya), mereka akan menerbitkan ekuiti sebagai pilihan terakhir.

Malangnya, pengumpulan tunai bebas dalam firma akan membawa kepada ketidakcekapan dan mungkin menjadikan sasaran firma lain untuk mengambil alih firma tersebut yang boleh menguruskan syarikat dengan lebih cekap.

3.3.3 Modigliani dan Miller

Modigliani dan Miller (M&M) pada mulanya tidak bersetuju dengan cadangan sekolah tradisional. Mereka membuat pembentangan yang lebih logik dan hujahan dalaman diberikan untuk menyokong hasrat mereka bahawa dalam keadaan tertentu (iaitu andaian) keputusan pembiayaan yang dibuat oleh firma adalah tidak relevan dengan nilai pasaran mereka.

Page 19: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

89

Modigliani dan Miller pada mulanya mengabaikan faktor tertentu seperti cukai peribadi dan korporat, yang ia penting dalam model mereka. Model mereka menyarankan bahawa keputusan pembiayaan syarikat adalah tidak relevan dengan nilai pasaran mereka.

Walau bagaimanapun, Modigliani dan Miller sejak mengemaskinikan model mereka termasuk cukai korporat yang sebahagiannya bersetuju dengan pandangan tradisional. Pandangan ini menunjukkan bahawa keputusan pembiayaan syarikat sesungguhnya memberi kesan kepada nilai pasaran.

(a) MM&M Proposisi I Tiada Cukai Pada dasarnya, mereka menunjukkan bahawa nilai firma tidak akan

berubah apabila struktur modal berubah. Dengan kata lain, tidak ada banyak perbezaan pada peratusan hutang atau ekuiti yang firma ada � nilai firma adalah bebas daripada sebahagian kecil hutang dalam struktur modal. Cara yang lebih praktikal untuk menggambarkan konsep ini adalah dengan menyenaraikan dan mengaplikasikan formula untuk M&M.

Andaian:

� Tiada cukai, peribadi atau korporat

� Tiada kos urus niaga

� Tiada kebankrapan

� Firma dan pelabur boleh meminjam pada kadar faedah yang sama

� Maklumat lengkap

� Hutang tidak memberi kesan EBIT

� Firma adalah sama dalam semua aspek kecuali struktur modal mereka

(i) Firma Tanpa Leveraj dan Nilainya di Bawah M&M Preposisi I Tahukah anda apakah yang dimaksudkan dengan firma tanpa leveraj?

Pertama sekali, kita mentakrifkan firma tanpa leveraj sebagai syarikat tanpa hutang dan oleh itu, tiada leveraj kewangan.

Page 20: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 90

Jika kita mengandaikan pendapatan berterusan selamanya dan tiada cukai, nilai firma boleh dikira seperti nilai berkekalan. Dua persamaan berguna adalah:

VU = EBIT/RU

Iaitu,

VU = Nilai firma tanpa leveraj (tiada hutang)

EBIT = Pendapatan sebelum faedah dan cukai

RU = Pulangan diperlukan untuk firma tanpa leveraj (tiada hutang)

(ii) FFirma berleveraj dan nilai di bawah M&M proposisi I

VL = D + E

Jumlah nilai firma

Iaitu,

VU = Nilai firma tanpa leveraj (tiada hutang)

D = Nilai pasaran hutang dalam struktur modal

E = Nilai pasaran ekuiti dalam struktur modal

Formula utama untuk M&M tanpa cukai ialah seperti yang berikut:

(b) M&M Saranan II Tanpa Cukai

Re = RU + (RU � RD)(D/E)

Iaitu,

Re = Pulangan diperlukan ke atas ekuiti

RU = Pulangan diperlukan ke atas firma tanpa leveraj

RD = Kadar hasil hingga matang ke atas bon tertunggak

D = Nilai pasaran hutang dalam struktur modal

E = Nilai pasaran ke atas ekuiti dalam struktur modal

Page 21: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

91

Formula pertama menunjukkan nilai firma tidak berubah sama ada firma berleveraj ataupun tidak. Formula kedua pula menunjukkan pulangan ke atas ekuiti yang diperlukan menyebabkan peningkatan hutang yang semakin bertambah dengan struktur modal.

Dari segi konsep, anda boleh fikirkan bahawa hakikat tahap hutang yang meningkat dengan leveraj kewangan (julat yang lebih besar dalam potensi EPS), boleh dianggap sebagai peningkatan dalam risiko. Oleh itu, kadar pulangan lebih tinggi diperlukan untuk memuaskan hati pelabur.

Satu perkara yang penting adalah apabila hutang ditambah kepada struktur modal yang didapati tiada cukai, kos purata berwajaran modal (WACC � weighted average cost of capital) tidak berubah. Peningkatan pulangan ke atas ekuiti yang diperlukan secara tepat mengimbangi kegunaan pecahan yang lebih besar bagi kos lebih murah daripada hutang dalam struktur kewangan, seperti yang dilihat dalam Rajah 3.4 yang berikut.

Rajah 3.4: Nisbah hutang ke atas ekuiti dan WACC

WACC = (E/V) Re + (D/V) YTM (1 � Tc)

Page 22: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 92

Iaitu,

WACC = Kos purata berwajaran modal

E/V = Ekuiti ke atas nisbah nilai firma

D/V = Hutang ke atas nisbah nilai firma

Re = Pulangan ke atas ekuiti

YTM = Kadar hasil matang untuk pemegang bon

T = Kadar cukai

YTM (1 � Tc) = Kos cukai selepas hutang

Apakah tahap hutang optimum apabila tiada cukai? Oleh sebab hutang bertambah tidak akan mengubah nilai firma, maka sebarang tahap hutang adalah baik sepertimana tahap hutang yang lain, dan tidak ada tahap optimum (sekali lagi apabila tiada cukai).

Contoh 3.7 Fresh Water Consortium, firma yang telah lama diiktiraf, pada masa ini membekalkan air ke kawasan kediaman penduduk di Malaysia. Buat masa ini, syarikat tidak mempunyai hutang tertunggak. Ia firma berteraskan ekuiti. EBIT bagi firma dijangka sebanyak RM2.4 juta dan dijangkakan kekal lama untuk masa hadapan. Syarikat ini berada dalam keadaan tiada perkembangan. Mereka tidak memerlukan modal baru. Oleh itu, mereka membayar semua pendapatan sebagai bayaran dividen.

Walau bagaimanapun, firma itu mempunyai pilihan untuk meningkatkan modal hutang pada kadar 8%. Sebarang wang yang diperoleh dengan menjual hutang akan digunakan untuk membeli semula saham biasa. Maka, aset akan kekal malar. Oleh sebab ada risiko yang wujud berkaitan dengan aset firma pulangan, ia diperlukan ke atas saham untuk firma tanpa levaraj iaitu sebanyak 12%.

Oleh itu, jumlah nilai bagi firma tanpa leveraj boleh dikira seperti yang berikut:

VU = EBIT/Re = 2.4/0.12 = RM20 juta

Pandangan Analisis M&M Proposisi I Pada mana-mana tahap hutang, nilai firma berleveraj dan tanpa leveraj adalah sama, dan dikira seperti yang berikut:

VL = VU = EBIT/Re (u) = 2.4/0.12 = RM20 juta

Page 23: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

93

Jika firma berhutang sebanyak RM10 juta dan membeli semula saham bernilai RM10 juta, nilai saham adalah:

V = E + D

Iaitu,

V = Nilai firma

E = Nilai ekuiti

D = Nilai hutang

E = V � D = 20 � 10 = RM10 juta

Nisbah hutang ke atas ekuiti

= D/E = 10/10 = 1.0

Oleh sebab kita mempunyai hutang dalam struktur modal.

M&M Proposisi II tanpa Cukai Kos ekuiti kepada firma berleveraj dikira seperti yang berikut:

Re = RU + (RU � RD)(D/E)

= 12%+ (12 � 8)1

= 16%

Berdasarkan kepada M&M proposisi II tiada cukai, ia menjelaskan bahawa firma menambah modal hutang atas struktur modal, pulangan yang diperlukan bagi kenaikan ekuiti.

Walau bagaimanapun, keseluruhan kos modal kekal tidak berubah tanpa mengira perubahan struktur modal.

WACC = (E/V) Re + (D/V) Rd

= 0.5 (16%) + 0.5 (8%) = 12%

Rd = Kos hutang firma

Oleh itu, kos modal bagi leveraj (WACC) dan kos modal bagi firma tanpa leveraj kekal sama.

Page 24: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 94

Contoh 3.8 Andaikan modal pasaran mencukupi dan kos hutang firma ialah 7%, sementara kos ekuiti pula 12% dan WACC untuk firma tanpa leveraj ialah 9%. Hutang firma ke atas nisbah ekuiti ialah seperti yang diberikan:

WACC ialah kos modal untuk firma tanpa leveraj

Re = RU + (RU � RD)(D/E)

Iaitu,

RU = WACC

12 = 9 + (9 � 7) � (D/E)

3 = 2 � (D/E)

D/E = 3/2 =1.5

Contoh 3.9 Andaikan bahawa ada dua firma yang hampir sama dalam semua aspek kecuali satu firma berleveraj dan satu lagi tidak. Berdasarkan kepada M&M proposisi tanpa cukai, kos modal bagi firma tanpa leveraj ialah 12% dan kadar faedah ialah 9%. Jika faedah berkurangan sebanyak 7%, kos modal bagi ekuiti firma berleveraj adalah:

Sebelum kadar faedah berubah:

Re = RU + (RU� RD)(D/E)

= 12 + (12 � 9) � 1 = 15

Selepas kadar faedah berubah:

Re = RU + (RU � RD)(D/E)

= 12 + (12 � 7) � 1 = 17

Pada pendapat anda, adakah struktur modal firma penting untuk pihakpengurusan membuat keputusan? Jika ya, adakah anda setuju atautidak setuju dengan teori M&M? Bincangkan dalam kelas.

AKTIVITI 3.2

Page 25: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

95

WACC untuk firma berleveraj adalah:

WACC = (E/V) Re + (D/V) Rd = 0.5 (17) + 0.5 (7) = 12%

Oleh itu, WACC untuk firma berleveraj adalah sama dengan WACC untuk firma tanpa leveraj.

M&M Proposisi I dengan Cukai Jika formula untuk M&M dengan cukai agak berbeza. Dua persamaan berguna adalah:

VU = EBIT (1 � TC)/Re

Iaitu,

VU = Nilai bagi firma tanpa leveraj (tanpa hutang)

EBIT = Pendapatan sebelum faedah dan cukai

TC = Kadar cukai korporat

Re = Pulangan diperlukan untuk firma tanpa leveraj (tiada hutang)

V = D + E

Iaitu,

V = Nilai pasaran firma

D = Nilai hutang pasaran dalam struktur modal

E = Nilai ekuiti pasaran struktur modal

Formula utama untuk M&M dengan cukai ialah seperti yang berikut:

VL = VU + TC D

Iaitu,

VL = Nilai firma berleveraj (termasuk beberapa hutang)

VU = Nilai firma tanpa leveraj (tiada hutang)

TC D = Cukai perlindungan (penjimatan cukai daripada modal hutang)

TC = Kadar cukai korporat

D = Tahap hutang dalam struktur modal

Page 26: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 96

Contoh 3.10 Andaikan firma mempunyai EBIT sebanyak RM1.2 juta dengan kadar cukai korporat 28%. Faedah ke atas hutang ialah 6%. Kos bagi ekuiti untuk firma tanpa leveraj ialah 10%. Jika firma berleveraj dan mempunyai hutang tertunggak sebanyak RM10 juta, nilai firma berleveraj ialah seperti yang diberikan:

Nilai firma tanpa leveraj:

VU = EBIT (1 � TC)/Re

Iaitu,

Re = Kos ekuiti untuk firma tanpa leveraj

VU = EBIT (1 � TC)/Re

= 1.2 (1 � 0.28)/0.10

= 8.64

Cukai perlindungan = 0.28 � 10 juta = RM2.8 juta

VL = VU + TC D

= 8.64 + 2.8

= RM11.44 juta

M&M Proposisi II dengan Cukai

Kos Ekuiti untuk Firma Berleveraj

Re (L) = RU + (RU � Rd)(D/E) (1 � TC)

Iaitu,

Re = Pulangan ke atas ekuiti diperlukan

RU = Pulangan ke atas firma tanpa leveraj diperlukan

Rd = Kadar hasil matang ke atas bon tertunggak

D = Nilai hutang pasaran dalam struktur modal

E = Nilai ekuiti pasaran dalam struktur modal

TC = Kadar cukai korporat

Page 27: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

97

Oleh kerana istilah kedua dalam Proposisi II kini mengandungi istilah (1 � TC), yang mempunyai nilai kurang daripada 1, pulangan ke atas ekuiti diperlukan, Re, tidak meningkat secepat kes tanpa cukai.

Oleh itu, WACC kini menurun apabila hutang bertambah kerana peningkatan dalam Re kurang berbanding faedah daripada kadar yang lebih tinggi daripada kos yang lebih murah bagi hutang. Maka, nilai firma meningkat apabila hutang bertambah pada struktur modal.

Walau bagaimanapun, tekanan kewangan meningkatkan kos firma dari sudut pandangan pembekal dan pelanggan. Dengan tahap hutang yang lebih tinggi dan semakin meningkat, firma dilihat mempunyai kebarangkalian yang sangat tinggi akan jatuh bankrap.

Contoh 3.11 Andaikan EBIT ialah RM100, kadar cukai korporat ialah 30%, pulangan ke atas ekuiti tanpa leveraj ialah 12.5%, dan YTM bagi hutang yang hampir sama adalah 10%. Seterusnya, andaikan firma bercadang untuk meningkatkan hutang daripada 0 kepada RM100.

Nilai firma tanpa leveraj adalah:

VU = EBIT (1 � TC)/RU = RM100 (1 � 0.30)/0.125 = RM560

Nilai firma berleveraj adalah:

VL = VU + TC D = RM560 + 0.30 (RM100) = RM590

Jika nilai firma adalah RM590 dan nilai hutang adalah RM100, maka nilai ekuiti hendaklah:

E = V � D = RM590 � RM100 = RM490

Pulangan ke atas ekuiti diperlukan boleh dikira seperti yang berikut:

RE = RU + (RU � RD) (D/E)( 1 � Tc)

= 0.125 + (0.125 � 0.10)(RM100/RM490)(1 � 0.3)

= 0.1286 = 12.86%

Page 28: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 98

WACC boleh dikira seperti yang berikut:

WACC = (E/V) Re + (D/V) YTM (1 � TC)

= (RM490/RM590) (0.1286) + (RM100/RM590) (0.10) (1 � 0.3) = 0.1186

= 11.86%

Maka, WACC menurun daripada 12.5% kepada 11.86% apabila hutang ditambah. Nilai firma juga meningkat daripada RM560 kepada RM590 kerana tahap hutang meningkat. Pada masa yang sama, kos ke atas ekuiti diperlukan telah meningkat daripada 11.86% kepada 12.86 oleh kerana leveraj kewangan lebih besar.

1. Kos modal firma tanpa leveraj ialah 12%. Kos hutang pracukai ialah 8%. Dengan andaian hutang ke atas nisbah ekuiti adalah 0.33, berapakah kos ekuiti? Kadar cukai ialah 28%.

2. Firma menjangkakan EBIT sebanyak RM910, hutang dengan nilai muka dan pasaran adalah RM2,000 dengan membayar 8.5% kupon tahunan, dan kos modal tanpa leveraj ialah 12%. Jika kadar cukai adalah 28%, berapakah nilai ekuiti?

3. Katakan firma menerbitkan hutang kekal dengan nilai muka sebanyak RM5,000 dan kadar kupon ialah 12%. Jika firma tertakluk kepada kadar cukai bernilai 40% dan kadar diskaun sesuai ialah 10%, berapakah nilai semasa dan kadar faedah cukai perlindungan?

4. Ahmed Jaffery perunding kepada Syarikat XYZ Bhd. Dia telah diminta oleh lembaga pengarah firma untuk menilai semula kedudukan firma dan mencadangkan perubahan yang sesuai dalam struktur modal firma supaya dapat mewujudkan lebih nilai kepada firma.

LATIHAN 3.4

Page 29: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

99

Pada masa ini, firma tidak mempunyai sebarang peluang pertumbuhan, maka syarikat telah membayar semua pendapatan dalam bentuk bayaran dividen. Berikut adalah maklumat yang diberikan:

Jumlah aset RM3,000,000.00 Kadar cukai 28%

EBIT 800,000.00 Nisbah hutang 0

Perbelanjaan faedah 0 WACC 10.00

Pendapatan bersih 480,000.00 Nisbah M/B 1.00

Harga saham 3.20 EPS = DPS 0.32

Berdasarkan maklumat, bilangan saham tertunggak ialah

= 480,000 / 0.32 =1,500,000

Ahmed Jaffery percaya bahawa syarikat akan bertambah baik jika perubahan dibuat pada struktur modalnya sekarang kepada 40% hutang dan 60% ekuiti.

Selepas berunding dengan bank pelaburan, Ahmed Jaffery mencadangkan firma menerbitkan RM1.20 juta hutang pada kadar 7% dan menggunakannya untuk membeli beberapa saham sendiri bernilai RM3.20 sesaham.

Andaikan usaha membeli semula akan memberi kesan ke atas EBIT. Jika firma mengikut nasihat perunding, apakah harga saham selepas perubahan struktur modal?

Page 30: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

� TOPIK 3 STRUKTUR MODAL 100

PENENTU STRUKTUR MODAL DAN BUKTI EMPIRIKAL

Dalam menentukan struktur modal syarikat, ada dua faktor yang boleh membantu anda iaitu:

(a) Apabila firma menerbitkan hutang, harga saham mereka meningkat sedangkan apabila firma menerbitkan ekuiti, harga saham jatuh; dan

(b) Industri yang berbeza mempunyai struktur modal yang berbeza, manakala firma dalam industri yang sama mempunyai struktur modal yang sama.

Ada empat faktor penting dalam menentukan sasaran hutang firma ke atas nisbah ekuiti iaitu:

(a) CCukai Jika firma mempunyai aliran tunai yang banyak, ia akan cenderung untuk

mempunyai tahap hutang yang lebih tinggi.

(b) JJenis Aset Jika firma mempunyai aset ketara yang besar dan selamat, ia akan lebih

bergantung pada hutang. Jika firma mempunyai aset tidak ketara atau berisiko, ia akan lebih cenderung untuk menerbitkan ekuiti.

(c) KKetidakpastian Pendapatan Operasi Firma dengan kebolehubahan yang tinggi dalam pendapatan operasi

adalah sukar untuk mempunyai hutang.

(d) Pecking order dan Kemerosotan Kewangan Firma akan mengguna pakai pendapatan tunai dalaman yang dijana,

hutang dan akhir sekali ekuiti. Perkara terakhir ialah tiada sesiapa pun dapat menentukan struktur modal optimum dalam firma. Oleh itu, penerbitan kertas kerja masih dihasilkan dan kemajuan penulisan masih lagi dibuat secara berterusan.

3.4

Page 31: Toopik T Struktur Modal 3oumvle.oum.edu.my/oumvle_upload/blockmain/BBPW3203/33733... · 2015-01-23 · Oleh itu, syarikat dengan pendapatan tidak menentu dan operasi aliran tunai

TOPIK 3 STRUKTUR MODAL �

101

Struktur modal adalah berkaitan dengan jumlah kekal hutang jangka pendek,

hutang jangka panjang dan saham keutamaan, serta saham biasa yang digunakan untuk membiayai keperluan modal firma.

Keputusan struktur modal firma merupakan salah satu keputusan penting yang dibuat oleh pengurus kewangan, kerana ia mempunyai kesan ke atas nilai firma.

Jika firma boleh mencari struktur modal optimum, ia akan membolehkannya mempunyai kos modal yang minimum.

Penerbitan struktur modal telah dibincangkan dan dibahaskan secara meluas sama ada perubahan dalam struktur modal firma memberikan sebarang penjelasan untuk nilai firma.

Pelbagai teori iaitu teori M&M, teori perdagangan tukar ganti dan pecking order theory membantu kita untuk memahami struktur modal firma dan kesan ke atas nilai firma.

Perlindungan

Risiko kewangan

Struktur modal